原油石化行業2006年中期投資策略報告（PDF 16）

中石油和中石化控股的A 股上市原油石化公司已大多被收購退市，目
前隻有中石化控股的石煉化、上海石化、儀征化纖還未完成整合。市場目前
對該3 隻股的看點也主要隻是整合時機，因此本投資策略報告主要針對中石
化的投資機會分析。主要思路是確定影響中石化業績的主要因素、對各因素
的趨勢做出預期，並判斷中石化投資機會。
自去年實施股改，尤其是自去年11 月中石油開始整合旗下上市公司以
來，上述3 家還未被收購的公司的股價已上漲40－60%，目前股價已充分
反映收購溢價預期；相對於盈利能力，即使扣除溢價預期的股價也有一定風
險，因此給予中性的投資評級。
投資要點
影響中石化業績的三個主要因素：原油價格、成品油調價、行業景氣度。從
2002 年至2005 年，中石化的原油勘探和化工業務持續增長，主要是受益於
該階段行業景氣度高和原油價格持續上升，同時期內國內成品油價格因調價
機製的緣故其價格調整總是滯後於原油價格上漲，導致煉油部門不僅未能受
益於全球煉油行業的高景氣度，並且還在2005 年出現了虧損，同時營銷部
門受煉油部門拖累也在2005 年出現業績下滑。
而且中石化業績對成品油和原油價格非常敏感。在5 月23 日成品油大幅上
調500 元/噸之前，中石化煉油2006 年EBIT 大幅預虧接近負400 億，而此
次調價500 元後，煉油事業部虧損減低，中石化2006 全年的盈利預期EPS
提高0.17 元/股（假定2006 年國際原油年均價為66 美元）。
短期內國際原油價格在高位波動的概率較大，但已經蘊涵需求風險並且油價
已有下行壓力，在1－3 年後將回歸到反映合理供需的合理水平。對未來幾
年全球經濟增長良好預期和原油備用產能低都對目前原油價格形成很強的
支撐；而主要產油國伊朗和尼日利亞的政治風險實質消除仍具有很大不確定
性，市場對供應突然中斷的擔憂及其緩解使得油價波動性加劇；但是，由於
高油價，發展中國家目前正在承受自上世紀70 年代以來最大的經濟壓力，
且2005 年印度和中國的原油消費增長都大幅下滑，目前原油價格有很大的
投機驅動溢價。
本研究員預計年內成品油將再次調價，該事件將是中石化估值提高的催化
劑。
第一：成品油調價機製市場化的配套措施已到位。包括對原油征收特別收
益金、對出租車調價和對農民等弱勢群體補貼、能源生產企業利益的平衡措施等
都到位實施。
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