風險資本的投資模式

風險資本的投資模式

　　風險資本的投資活動一般分為五個連續的步驟。第一步是交易發起( Deal Origination)，即風險資本家獲知潛在的投資機會；第二步是投資機會篩選( Screening)，即風險資本家在眾多的潛在投資機會中初選出小部分進行進一步分析；第三步是評價( Evaluation)，即對選定項目的潛在風險與收益進行評估。如果評價的結果可以接受的，風險資本家與企業家一道進入第四步──交易設計( Deal Structure)。交易設計包括確定投資的數量、形式和價格等。一旦交易完成，風險資本家要與企業家簽訂最後合同，並進入最後一步──投資後管理( Post-investment Activities)。後一步的內容包括設立控製機製以保護投資、為企業提供管理谘詢、募集追加資本、將企業帶入資本市場運作以順利實現必要兼並收購和發行上市。　　

　　風險資本的投資模式是在高度的信息不對稱和信息不完全環境中形成的。它在理論上涉及多方麵的問題，在實踐中有多種變種。為簡便起見，下麵僅從實際應用的角度分析最基本的投資模式。

（一）交易發起

　　在交易發起階段，風險資本家麵對的是一個內容十分寬泛的投資機會選擇範圍，通常遇到的問題是潛在投資機會因規模太小而可見度低。在這種情況下，風險資本家與企業之間的中介扮演了十分重要的角色，它向風險資本家和需要投資的企業提供信息服務。

　　風險資本的投資機會獲取方式主要有三種，第一種是企業家主動提出投資申請，並提供相應的商業計劃。大約1/4的投資機會是通過這種方式獲取。第二種方式是推介，即通過其他風險資本家、銀行或投資中介者(機構)推薦介紹。在風險資本家獲取的投資機會中，有大約50％是通過推介獲取的。推介方式中，有一種彼稱為辛迪加的方式越來越普遍。在這種方式下，一位風險資本家作為某個企業的主要投資人，由他向其他風險資本家推介，讓其他風險資本家參與進來，進行聯合投資。辛迪加的優勢是能夠聯合多個風險資本家進行投資，使個體風險資本家的投資組合更多樣化，降低了投資風險。同時，由於投資管理的責任大部分由牽頭的風險資本家承擔，使其他風險資本家免去了大量繁瑣的管理事務。投資機會獲取的第三種方式是由風險資本家主動搜尋潛在的投資機會。風險資本家經常會主動尋找那些處於創業階段或急需擴張資金的企業。他們主要通過非正式的業內網絡、參加貿易洽談會、展覽會、科技專業學術會等方式掌握及時的科技、商業動態，並尋找潛在的投資機會。當風險資本家要選擇自己投資的科技領域或為所投資的企業選擇管理人員時，通常采用上述積極主動的搜尋方式。在這種情況下，風險資本家部分地充當了企業家的角色。　　

（二）機會篩選

　　一個獨立的合夥製基金一般有6-10位專業人員，他們要從大量的投資機會中選擇一部分進行深入研究，其中隻有極小部分被認為最有投資價值的項目被選中進入下一步評價。由於可供篩選的項目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術、產品和市場相關的項目。機會篩選過程中一般要考慮以下四個方麵的問題。 　　

(1)投資規模與投資政策。投資規模的選擇是一個規模效益與風險分散的平衡問題。如果單項投資的規模過小整個基金的管理成本就會上升，出現規模不經濟的問題。但如果規模太大，單項投資的成敗決定整個基金的收益，則基金的風險太高。風險資本家要從上述兩方麵的平衡中確定合適的投資規模。由於他們的風險偏好和基金規模不同，所確定的合理規模也有差異。另外為了克服上述兩方麵的矛盾，越來越多的風險資本家采用辛迪加式的投資政策。多家風險資本聯合對規模較大的項目進行投資。 　　

(2)技術與市場。多數風險資本在進行機會篩選時會把技術與市場作為選擇標準之一。從某種意義上說，風險資本投資的不是一個企業，而是一種技術或市場的未來。因此，他們必須對項目所涉及的技術和市場有深入的了解。由於他們不可能了解所有的技術，因而在項目篩選時隻能考慮自己熟知的領域內的技術。風險資本家一般傾向於新興技術而非成熟的技術。 　　

(3)地理位置。對地理位置的考慮主要是從方便管理出發。投資一旦發生，風險資本家就要和企業家保持經常性的接觸。從時間和費用兩方麵考慮，風險資本家希望選擇離自己較近的項目，一般傾向於選擇位於主要城市附近的項目。然而，隨著通訊技術的發展，地理位置方麵的考慮正趨於淡化。�� 　　

(4)投資階段。風險企業對風險資本的需求發生在企業生命周期的不同階段。對不同發育階段的企業進行投資選擇體現了風險資本家不同的風險偏好和對收益與風險的平衡。一般來說，企業早期投資的風險投資較大，但收益較高；反之，後期投資的風險較小，但收益也小。風險資本家必須依據個人的風險偏好在收益與風險中作出平衡。根據美國風險資本業1988年的統計，種子投資和創業投資占整個風險資本總投資的12.5％，而擴張性投資和後期投資占67.5%。這表明多數風險資本的投資發生在企業具有一定規模以後，但這並不說明這兩類投資在項目數量上的差異，因為種子投資和創業投資所需的資本額一般較小。 　　

　　（三）機會評價

　　傳統的公司財務理論認為，投資者尋求的回報應與該項投資的非分散性風險有關。投資所需獲取的報酬應與無風險的長期利率成正相關，同時也隨股票市場預期報酬率與長期利率之差同方向變化。因此，標準的投資評價方法是根據現金流現值和分紅現值作為基礎。但是，這種方法顯然不適用於風險資本的投資評估。對一個處於發育早期、充滿不確定性的企業進行未來現金流的預測是不現實的，同時，這種企業幾乎沒有現金分紅，投資者的報酬體現在退出時的股份增值中。由於風險資本投資的是未來的增長機會，期權理論為風險投資項目的評價提供了一個極好的理論工具。風險投資的多階段特征使投資者擁有現在投資或稍後投資的選擇權利。當第一次投資發生後，投資者沒有義務作後續投資，但有權利在獲取進一步的信息後進行後續再投資。由於後續投資是一種權利而非義務，投資者在企業未來的價值增值中擁有一個有價期權。

　　用期權定價方法評價風險資本的投資已有大量的理論研究和少量的實際應用。但是，絕大多數風險資本家是依據對企業商業計劃的主觀評估來作出投資決策的。主觀評估的過程一般包括三個步驟：因素評價、收益風險評估和投資決策。因素評價中有收益因素和風險因素的評價，收益因素主要是市場前景和產品新意，前者是最重要的。風險因素主要是管理能力和環境適應能力，其中管理能力是最重要的。通過對各個因素的分析，風險資本家獲得該項投資的預期收益和預期風險，然後依據自己的風險偏好，在對比分析各個項目的這兩項指標後作出投資決策。

　　（四）交易設計

　　風險資本家作出投資決策後，必須和企業家一道設計出一個雙方都可以接受的投資合同。從風險資本家的角度看，設計投資合同有三個方麵的用途：
　　 ( l)合同設定了交易價格，即風險資本家的風險投資可以換取的股份數量；
　　 (2)合同設定了對風險投資的保護性契約，它可以限製資本消耗和管理人員工資，也可以規定在什麼樣的情況下風險資本家可以接管董事會，強製改變企業管理，通過發行股票、收購兼並、股份回購等方法變現投資，保護性條款還可以限製企業從其他途徑籌集資金，避免股份攤薄；
　　 (3)通過一種被稱之為賺出的機製設計，合同可以將企業家所取得的股份與企業目標的實現掛起勾來，激勵企業家努力工作。 　　

　　合理的交易設計對風險資本家取得的既定的目標收益率具有重要意義。風險資本家通過多種機製激勵企業家努力工作和提供準確信息。常用的機製包括分階段投資和可轉換財務工具。這些機製使資本家與企業家之間能夠合理分配權利和義務。它是風險資本市場治理結構的重要內容。

　　風險投資，尤其是企業發育早期的風險投資的一個重要特點是其投資的多階段性，即將一項投資分解為幾期進行。分階段投資給予了風險資本家一種期權，對企業家形成了一種激勵。但是，它也可能引起投資上的短視，或者引起過度投資。在第一期投資發生後，作為內部人的企業家或風險資本家可能會為了說服外部人(其他投資者)進行投資而提供誤導信息。這就產生了一個在多階段投資決策中如何構造合理的合同這樣一個理論問題。Admati和 Pflei derer(1994)應用代理理論於連續決策中，成功地構造出了一個理論模型來探討風險投資的合同問題。在一個兩階段投資模型中，他們假設企業獲取外部投資通過兩種模式：其一是企業家主導型，即企業家是唯一的內部人，企業家在兩個階段分別獨立向外部投資者尋求投資；其二是風險資本家主導型，即企業家和風險資本家都是內部人，由風險資本家作出第一階段的全部投資和第二階段的部分投資後，企業家和風險資本家共同尋求第二階段的其他投資。經研究得出了五個方麵的結論：第一，在企業家主導型籌資中不存在信息均衡的合同，信息不對稱和企業家的誤導動機不可能因合同的完善而消失；第二，如果企業家與投資者之間不對稱存在於均衡的合同中，次優的投資決策可以在第二階段作出；第三，風險資本家主導型籌資中的最優合同是主風險資本家在各個投資階段保持固定比例的股份，它可以消除風險資本家進行誤導地動力；第四，在固定股份比例合同存在的情況下，風險資本家的回報與後續投資階段的股份定價無關，因此，風險資本家沒有動力去扭曲股份價格，這為風險資本幫助企業進行後續融資提供了理論上的合理性；第五，風險資本家作為內部投資者可以在某種程度上降低代理成本。 　　

　　在風險資本家和企業家的關係中，企業家是占有信息的一方，而風險資本家是信息不對稱中缺乏信息的一方。如果不存在合理的合同約束，風險資本家要承擔幾乎所有的風險。因此，風險投資合同的一個關鍵特征是要將風險部分地從風險資本家轉移到企業家身上，讓企業家感知風險並作出回應，回應的結果是使企業家更加努力工作，並使風險資本家能夠獲得正確信息以作出判斷和評估。應用可轉換優先股份可以設計出滿足上述要求的合同。在該種合同下，企業家的收入少量來自工資，絕大部分來自企業的股份增值。這種合同可以為新生企業的創始人提供有效的激勵，並將風險資本家與企業之間潛在的衝突最小化。目前，這種合同已在實踐中被大量運用。

　　（五）投資後管理 交易設計完成並簽訂合同後，風險資本家的角色從投資者擴張到合作者，他們通過在董事會中的席位影響企業的決策，通過在產品市場、原料市場和資本市場上的優勢幫助企業發展。風險資本家之間對企業正常管理活動的參與程度差別較大，總的說來，大多數風險資本家不傾向於過多涉及企業日常管理。但在出現財務危機或管理危機時，風險資本家會進行幹涉，直至更換企業管理隊伍。在投資退出階段，風險資本家也會扮演十分積極的角色，他會直接指導企業的收購兼並和股票發行上市。

　　風險資本家參與企業管理的程度受多種因素的影響，其中最主要的因素包括企業高級主管的經驗與技能、企業所處的發育階段、企業所采用技術的創新程度，以及企業高級主管與風險資本家在企業發展目標上的一致性。美國的資料表明，風險資本家將大約一半的工作時間用於所投資企業的投資後管理中。平均每人負責9個企業，每個企業每年平均耗費 l10個小時。風險資本家在投資後管理中做得最多的兩項工作是幫助企業籌集資金和提高管理能力。前者是風險資本家運用自己在資本市場上的聯係和技能為企業的進一步發展籌集資金；後者是通過在市場上尋找和吸收高素質的經理人員、及時更換不稱職的企業主管來實現的。由於多數風險資本家都認為管理是決定投資成敗的關鍵因素，因而提高企業的管理能力成為他們在投資後管理中最重要的工作。　　

所有的資料及內容均摘自《風險資本市場及其運作研究》王益、許小鬆